原文标题：《3.12 黑天鹅：加密市场结构的崩溃》（March 12: The Day Crypto Market Structure Broke (Part 1)）

　　撰文：Kyle Samani，Multicoin Capital 管理合伙人

　　翻译：So

　　3 月 12 日加密市场出现两次大幅下跌，前后相隔 13 个小时。首次下跌在早上，第二次下跌在晚上（美国时间）。首次下跌，大约是 25% 左右，速度很快且相对有序；但是，第二次下跌，市场结构崩溃了。不幸的是，这导致比特币在几分钟内跌破 4000 美元，这是七年来最糟糕的单日跌幅。如果市场结构没有崩溃，BTC 可能不会跌破 4,000 美元。

　　本文是第一部分，会解释如下内容：

　　发生了什么？

　　为什么会发生？

　　第二部分将会解释：

　　这些底层问题的可能解决方案

　　为什么这样的崩溃在近期不太可能重现？

　　为什么这样的崩溃在中期可能会再次发生？

　　比特币和以太坊网络，就其目前形式，无法在全球范围内运作。在危机期间，它们非常拥堵，套利者无法在不同交易场所缩小价差，从而导致在各个交易所大规模的错位。单个交易所（BitMEX）上巨大的价格错位导致比特币在 15-30 分钟内下探到 4000 美元以下。但是，如果市场正常运行，就不会出现这种情况。

　　加密货币的市场结构

　　为了理解为什么市场结构会崩溃，就必须理解当前的市场结构。加密市场结构跟股票市场不同，在股票市场，大多数资产的绝大部分交易都发生在单个场所。相反，加密市场跟 FX （外汇）市场更具可比性。

　　加密市场结构的独有特征：

　　交易场所众多。主要的交易场所包括：BitMEX、Binance、Huobi、OKEx、FTX、Deribit、Coinbase、Bitfinex、LMAX 以及 Kraken。还有一些较小的长尾交易所，其中的很多交易所在 3 月 12 日的交易额超过 10 亿美元，例如 Bybit、BitMax、BitForex、itBit 以及 Bitstamp。此外，还有 DeFi 生态系统：Maker、Compound、Synthetix、Uniswap、IDEX、dYdX 等。

　　衍生品交易所通过永久掉期合约（又称「perps」）提供高达 125 倍的杠杆（即刻可用）。虽然很少有参与者会使用这么高的杠杆，但不少人以 10-50 倍的杠杆进行交易。杠杆进入和退出系统的速度非常快，清算很常见。

　　不同交易场所的市场机制不统一。每个交易场所提供不同的产品（现货、期权、永续合约、期权）；针对不同的产品，他们接收不同类型的抵押品；清算方法 / 参数也是各不相同；每个产品的流动性在不同交易所间差异也很大。例如：1） Binance 现货交易占主导，衍生品交易也位居前五，同时还提供数十种资产的永续合约。Binance 也支持 BTC 期货和 Perps 的几种不同形式的抵押品，但 ETH 方面仅支持 USDT 抵押品。2） BitMEX 通过期货和 Perps 支持 8 种资产，但仅接收 BTC 作为抵押品。3） FTX 提供最多样化的产品组合（现货、期货、永续合约、期权）以及多种抵押品选择。4） Deribit 主导了期权交易，且在期货和永续合约上有了增长。

　　交易者无法跨交易场所进行交叉保证金，并且还没有任何主经纪商拥有足够的资本来提供这项服务。这对于资本效率不利，因此增加了整个生态系统的资本成本。而且，多数交易所还无法自己完全处理掉多头头寸和空头头寸，这进一步加剧了这一问题。

　　一些市场参与者以不同的货币对他们的财富进行计价，因此，不同人对风险和交易看法的差异超出人们的想象。虽然多数人以 USD 计价，但有些人以 BTC 计价，也有些人以 ETH 计价。

　　在传统市场中，大多数流动性资产可以作为抵押品（例如，大多数在 NYSE 上的股票）。但是，在加密市场，贷方通常只接收 USD、BTC 以及 ETH 作为抵押品。这为基础风险创造了机会，因为借款人可以有偿付能力，但如果不清算头寸就无法满足抵押要求。

　　当用户存入资金时，交易所并不立即贷记账户。尽管政策会因交易所和资产而异，但通常在区块包含该交易并得到确认后 10 分钟才算存入成功，且最多可能需要 60 分钟。在 3 月 12 日这样的高活跃期间，交易者可能需要等待好几个区块才能使其交易得到确认。

　　几乎所有的价格发现都发生在传统交易场所，而不是通过 DeFi 协议进行价格发现，只有极少数例外。结果是，DeFi 价格落后于中心化交易场所。套利者产生可观的利润，使这些交易所价格趋于一致。

　　很多交易者仅使用一个，或者少数的交易所。例如：1）一些美国基金只在 Coinbase、Kraken、CME 以及 Bakkt 上交易 2）大多数中国的散户投资者主要在 huobi 上交易 3）有些人拒绝 KYC，因此只在 BitMEX 上交易 4）很多交易者不够熟练，或者只是不太在乎通过利用跨交易所的流动性来获得最佳执行。

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