自动做市商 AMM 是一个相对新颖的概念，Uniswap 大力推动了这一概念的盛行。围绕 AMM 利弊权衡而进行的讨论通常有两种形式：第一种来自有经验的交易者，他们无法容忍 AMM 资金池交易的低效率；第二类来自加密货币圈人士，吹嘘智能合约金融应用未来将取代人或机构之间的交易，鼓吹懒惰流动性将自然占领世界。

　　作为一名前算法交易者，我当然与第一个论点共情，在这个话题上有过不休的争论。但答案自然应该介于两者之间，会是关于核心策略可扩展性的权衡。

　　AMM 曲线与订单簿交易

　　做市商到底要什么？

　　假设你有一些交易专业知识，并决定推出一个做市机器人。做市商的目标很简单，低买高卖，中间的就是价差。这听起来似乎很简单，在最低的买价中下一个买入订单，在最高的卖价中下一个卖出订单，你的买入订单先成交，价格波动，有人接了你的卖单，你就收获了价差。

　　理想很丰满，但现实则很凄惨。

　　首先，你需要考虑到做市的费用，你肯定会有交易额极低的做市时刻，另外出于种种原因，你买卖的资产可能有很多滞留在你手里，现在该资产的价值已经下降了 10%，使你从价差中赚到的利润化为乌有。

　　资产库存是一个关键点，任何做市的核心都是资产库存管理：你能让资产在你的帐簿上停留多久？做好这一工作既需要强大的建模，也需要对出色技术进行管理。做市机器人不是只需要打开，就可以无需监控而放任自流，你的资金时时刻刻处于危险之中，任何漏洞都可能造成高昂的代价。

　　做市的严苛要求体现在做市商的体量规模相差甚远，其权力影响力严重不均。中心化加密交易和传统金融中第一流规模的做市商相对较少，但在市场份额上占据主导地位。

　　成功的做市商有两个显著的特点，一是它们有非常高的夏普率（sharpe）。加密领域通常不强调像夏普率或索提诺比率（sortino ratio）这样的指标，主要是因为长期持有加密货币，不管持有多少增长可达 10 倍以上的币种，都彻底抹掉了夏普率。但基本模型假设是成立的，高夏普率策略依然非常出色，因为它们可以借助杠杆、几乎可以摸高到任意风险阈值。在传统金融中，我们曾在 一篇文章 中描述的这种风险基础架构为优质做市商提供了巨额的信用资金和杠杆，这些资金瞄准的是他们所运行策略的回报预测。

　　第二个关键特征是它们的规模受到限制。这些做市商大多数管理自己的资金，因为筹集资金实际上并没有带来任何好处，事实上只会稀释自己的投资回报率。许多人认为，量化金融的一个基本规律是，投资战略的夏普率和规模呈现紧密且反向相关，仅有极少数的曲线坚定地移动。值得注意的是，Numerai 是试图打破这一规律的激进尝试，但迄今为止，这一规律在资本市场上相当程度上一直是正确的。简而言之， Uniswap 的成功机遇在于复制对冲基金之王 Citadel 的夏普率。

　　这样 AMM 的权衡就变成策略可扩展性的问题。 AMM 的扩张愿望止步不前，永远跟不上做市机器人的动能和数据边缘。但是扩展性的益处是不言而喻的。AMM 通过将流动性提供者（LP）锁定在完全相同的交易策略中，为 LP 提供了更为平等的竞争环境。

　　回到我们之前谈到的临时做市机器人，之所以被干翻，是因为其他机器人让我们的做市机器人面对了不成比例的「有毒」交易流。做市商面临的最大风险是所谓的逆向选择，比如当买家了解你不知道的信息，无论是 Coinbase 出手重磅大单还是某一加密协议遭入侵等……一个好的 AMM 都可以按比例向所有 LP 有效稀释逆向选择。Uniswap 在这方面做得很好，但是 LP 有几种避免毒性的方法，毕竟算法高超的 Uniswap LP 对价格波动积极建模的同时也是套利者。

　　假设 LP 们拥有基础架构，他们可以预测并发现可能导致实质性价格变化的交易流（意味着价格不会很快「复原」），这会使 LP 遭受一些损失。在这种情况下，算法高超的 LP 可以简单地移除其提供的流动性，执行套利交易，再重新添加流动性（全部都是自动执行！）。一份由 dapp.org 发布的 审计报告 简要讨论了这种可能性，但这并不意味着 Uniswap 在该维度上特别弱——实际上恰恰相反。关键是 LP 需要受到约束，因为如果某些 LP 具有相对于其他 LP 的实质优势，那么多数人的回报将受到抑制，并且该策略的可扩展性受到限制。

　　Uniswap 不该向做市商提供选择性，让 AMM 越来越像订单簿交易，而是需要依靠自己的力量严格限制做市商。一种额外限制做市商的方法是按照 Monet Supply.eth 和 Tarun Chitra 建议的那样，对 LP 提款实施时间惩罚，这将过滤资金高频进出的 LP，对区块存款为 0 的 LP 收取 100% 的提款手续费，以完全消除 LP 三明治攻击。做市商受到限制的结果是，该策略在标识化而言是同质的。

　　不妨考虑一种新的 AMM，它允许套利曲线相互映射，甚至在混合交易流中可以分离限价委托。在这种环境下，所有做市商都使用不同的条件进行操作，因此无法对他们的独特策略进行代币化，而标识化和对做市商约束几乎是重复的，LP 玩资金出逃游戏的 AMM 将被视为不安全。

　　对 LP 标识化的早期研究成果不俗（见 Placeholder 的 Alex Evans 所做的 研究），并且可能通过让高盛的结构化产品服务大众化，而使其成为真正独特的 DeFi 原生元素。在实践中其收益很难确定，并且总是将收益与基准（无常损失）而不是与现金进行比较，从而招致不良形象。

　　理想的 LP 收益曲线是一种具有高交易额 / 流动性比率和高夏普率的曲线。在这种情况下，AMM 无法对资产管理规模 AUM 封顶，并对其加杠杆，因而不得不接受新的 LP，将收益拉平到一个合理的点位，实现流入与流出相匹配的水平，从而实现高流动性。

　　YFI/ETH LP 以 ETH 计价的回报率 (来源：parsec)

　　业界讨论时通常会确信这种权衡，但现实中结果将呈现概率性，且依赖于路径。

　　毫无疑问，以太坊的 Gas 成本和时延定义使得 Uniswap 比订单簿交易所具有健康的优势，这可能是使 AMM 工作明确化的机制。Serum 等新兴、高度可扩展性的订单簿交易解决方案具有传统的市场架构，并且可能使交易流从 Uniswap 中转移出去。毋庸置疑的是，AMM 可以让 LP 普遍获得（承担风险的）交易费收入，这是很特别的，并且只有原则到位情况下、在严格的策略限制下才有可能实现。

　　Parsec Research 是 parsec.finance 旗下研究部门， 感谢 Sherwin Dowlat 对本文提出的反馈意见。