区块天眼APP讯 : 从行业迭代的重心来看，2020 年无疑是 DeFi 年。

　　作为 DeFi 拼图内至关重要的一块，DEX 赛道在过去的一年里已经历了翻天覆地的变化，以 Uniswap 为代表的 AMM DEX 打破了订单簿模型的固有思维限制，成功将 DEX 从对 CEX 的报价依赖和模式复 制中解放出来，并从后者手中夺走了一部分加密资产（尤其是新生资产）的市场定价权。

　　表现在数据上，就是 DEX 交易量的激增。上图中 The Block 的数据清楚地展示了 DEX 交易量在 2020 年终于“摆脱了地平线的束缚”，月交易量逐渐增长至数百亿美元的量级，今年一月份已创下了 600 亿美元的新纪录。

　　更高的交易量意味着更好的流动性，项目们也意识到，与各项费用不够透明的 CEX 相比，无需许可的 DEX 或许是一个资本利用效率更高的交易市场。一时之间，大量的新项目开始选择将代币直接上线 Uniswap 等 DEX，再通过流动性挖矿（指基于 AMM DEX 的二池挖矿）来进行早期的代币分发，这反过来又刺激了 DEX 交易量的进一步膨胀，网络效应与日俱增。

　　不过，我们更关心的是，这种增长的天花板和拐点在哪里？高挖矿收益真的长期可持续吗？

　　流动性挖矿模式的死亡螺旋

　　我们先来回顾一下基于 AMM 型 DEX 的流动性扩充原理。

　　AMM 的恒定乘积模型要求做市商在做市时必须等价值的去添加交易对两边的不同资产，对于新兴项目而言，如何在保证合理估值且不放弃卖盘深度（即保证池内自身代币供应充足）的情况下去提高买盘流动性（即尽可能多地在池内添加 ETH 等硬资产）成为了摆在所有项目方面前的共同难题。

　　这时候项目方有两个选择，一是自行添加 ETH 等硬资产，但这对大多数新生项目来说并不现实；二是向所有流动性提供者给予更多的代币激励，以吸引更多的外部资金，显然绝大多数项目都会选择这一条路。

　　AMM DEX 上的流动性挖矿起初确实取得了巨大的成功，也帮助多个现在已然声名大噪的项目完成了冷启动。以 Synthetix 为例，为了赋予其合成资产（sBTC、sETH、sUSD 等等）更好的流动性，Synthetix 会将 SNX 代币通胀的一部分定向发给 Uniswap 上 sETH/ETH 池子的流动性提供者。受此激励，sETH/ETH 一度成为了 Uniswap 上交易量最高的池子，Synthetix 也打下了坚实的用户及流动性基础，最近更是一度跻身市值排行前 20 名。

　　然而，随着越来越多的新项目选择了这一模式，事情逐渐开始朝着“内卷”的方向发展：竞争的加剧导致项目方不得不拿出更高的激励，但过度的激励却也意味着代币供应量的快速膨胀；随之而来的是卖盘压力的增大，代币价格的下跌；这又导致了流动性提供者们的收益率下降，同时也加剧了无常损失；流动性提供者会转而寻找其他收益率更高的池子，当前的池子流动性开始下降；池子深度不够导致市场失效，共识衰减，代币价格进一步下跌……最终陷入死亡螺旋。

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