ETF 的一级和二级市场，（此图引自：余兆纬，2019，《全球 ETF 发展浪潮对我国的启示》，《清华金融评论》2019 年 7 月。）

AP 可以是做市商、专业机构或其他大型金融机 构，由 ETF 发行商指定，可以通过实物申购赎回改变市场上 ETF 份额的供应。

当一个 ETF 发行商想要扩大产品规模时，会请 AP 在市场上按配置权重购买这只 ETF 的成分证券，并将这些证券交给 ETF 发行商。作为交换，ETF 发行商参考 ETF 净值 （N AV） ，给 AP 同等价值的 ETF 份额。AP 随后可以转售 ETF 份额以获利。这个过程也可以反向进行：AP 向 ETF 发行商赎回一篮子成分证券，从市场上移除 ETF 份额。

AP 申购赎回 ETF 份额的能力以及套利机制让 ETF 的市场价格趋近净值。ETF 出现溢价时，AP 在市场上购买标的证券，用于向 ETF 发行商申购份额；而在 ETF 出现折价时，AP 向 ETF 发行商赎回份额，并在市场上出售得到的标的证券。

一般来说，AP 越多，相互间的竞争越有可能使 ETF 市场价格接近公允价值。这是 ETF 不同于封闭式基金的重要特征之一。对于封闭式基金，没有人可以申赎份额。由于没有套利机制可以用于调节供求关系，经常出现封闭式基金以高额溢价或折价进行交易的情况。

在美国，个人投资者可以直接从经纪账户 （比如 Charles Schwab 和 Merrill Lynch） 买卖 ETF。ETF 份额转让类似股票，每隔 15 秒公布日内参考价值、每日公布 ETF 份额价值，可以在市场开放的任意时间交易，并支持当天多次买进卖出、做空和以保证金购买等。相比而言，一般的共同基金 （ETF 可以视为一类特殊的共同基金） 每天只能 （休市后） 交易一次。

综上所述，一般情况下的 ETF 可以从以下要点理解 （这些要点也是理解比特币 ETF 的关键） ：

• 资产组合特征：投资基准，投资策略；

• 一级市场特征：AP，份额申购赎回机制，套利机制；

• 二级市场特征：投资者群体，交易场所，交易方式，价格特征。

比特币 ETF 的设计方案和相关难点

与灰度比特币信托的对照

要理解比特币 ETF 的意义，最好先与目前全球最大的比特币金融产品——灰度比特币信托做对照。

灰度比特币信托的关键特征如下：

• 资产组合特征：直接持有比特币，通过持有 BitLicense 牌照的 Genesis 购买比特币，由 Coinbase Custody 托管。

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