原文标题：《独家丨一文解读数币领域「央行」Maker 的政策选择》
撰文：Deribit Market Research
翻译：子铭
来源：加密谷

如果未来还是央行的时代呢？

Maker 是一个数字货币领域的「中央银行」，其采取「货币政策」的方式与传统金融市场中央银行的方式相同。我们将通过分析 Maker 在面对 Dai 的微观通缩危机中的货币政策选择方面来说明这一点。将 Maker 和美联储等现存的央行之间的联系起来，可以让我们在微观而非宏观层面上研究货币政策选择的因果关系。由智能合约和无担保抵押品构成的算法央行，为相机抉择（discretionary）的货币政策带来了光明的未来。

案例研究——3 月 12 日后 Dai 的表现

3 月 12 日（也被称为「黑色星期四」），在 BitMEX 遭受结构化攻击且该交易所各种错误做法的影响下，BTC 的价格从高峰跌至低谷。这个市场上的杠杆也随之蒸发。

在笔者撰写该文章的时候，BTC 的交易价格再次接近 9k 美元（高于暴跌前的水平），但 BTC 合约未平仓量以及本文所关注的对象——Maker 的稳定币 Dai 均未能恢复至暴跌前的行情，本应以 1：1 的兑换比率钉住美元的 Dai 已经在溢价水平上持续交易了两个月。且其恢复到目标价格（1：1）的速度十分缓慢。

稳定币的受欢迎程度大大提高，因为它们为交易者提供了一种在市场压力下降低投资组合风险的低成本投资方式。特别是在黑色星期四这样的高压事件中，稳定币的避险属性可以保证稳定币的价格大幅溢价，因为交易者会将其价格抬高到 1 美元以上。

其他美元支持的稳定币与 Dai 之间的套利

对于法币支持的稳定币来说，其价格的上涨向套利者发出信号，即他们会向稳定币发行方发送法币以换取更多的稳定币。然后他们以当前市场溢价出售这些代币以获取价差收益。只要价差大于将更多法币转化成稳定币的成本，他们就会继续这样做（即便是在稳定币非常接近 1 美元时）。

正如我们在另一篇帖子中所解释的那样，这种套利周期对于通过超额抵押才能获取的 Dai 来说作用不大。当套利者卖出 Dai 时这个周期并不会结束，因为他在系统中仍有超额抵押头寸，而这些法币支持的稳定币是不会体现出超额抵押头寸的波动率信息和资本成本的。

更糟糕的是，在高压情况下，Dai 的价格机制通常与市场相悖，因为寻求避险资产的交易者要想继续获得或者持有 Dai，那么就必须满足追加保证金的要求。因为当他们的抵押品价值贬值时，他们需要补足抵押品或偿还部分 Dai 以防止清算。因此，在市场压力最大的时候，Dai 的供应就会减少，但对 Dai 的需求处于高位水平。

Maker 的政策选择

由于套利者无法靠自己的力量稳定 Dai 的价格，所以系统要积极地采取货币政策来支持该钉住水平。据我所知，它可以通过三种方式来实现：

改变货币的价格

Maker 向借出 Dai 一方收取稳定费（SF）。然后，然后 Dai 借出方将 Dai 卖掉换取其他东西（比如更多的 ETH）。他们后来需要在市场上买回 Dai 并将 Dai 偿还，此时他们代表了 Dai 的空方。

从多方视角来看，即比如说对于那些持有 Dai 以降低投资组合风险的人们来说。这些持有者还可以通过将代币包裹在特定的合约中赚取Dai 储蓄率（DSR）（代币的收据被称为 Chai，其本身是可以交易的）。

SF 和 DSR 是一枚硬币的两面。它们共同构成了一个机制，在这个机制中，Dai 币持有者（多方）和 CDP 持有者（空方）之间进行交易支付，整个过程是由 Maker 运营方背书的（他们也会从中抽取一小部分手续费）。因此，SF 会根据市场情况向 DSR 提供资金（或 DSR 向 SF 提供资金）。

这会让你联想到衍生品交易所的融资机制，即 BitMEX、Deribit、OKEx、Huobi 等公司使用的方法是一样的，他们将其永久逆向掉期（永不到期，故名 " 永久 "）的价值与基础现货市场的价值挂钩。

然而，Maker 至今没有很好地实现这一机制。当 Dai 交易低于 1 美元时，CDP （空方）的需求太多，而持有者（多头）的需求太少。在这种情况下，Maker 可以同时提高 SF 和 DSR，迫使借 Dai 方向持有者支付更多成本。当 Dai 在 1 美元以上交易时，Maker 的问题就出现了（就像现在这样）。目前持有 Dai 的需求量太大，所以直到余额恢复之前，Dai 持有者应该向借款人支付。

以 Maker 现在的工作方式来看该机制是不可能的实现的，因为参加 DSR 是自愿的。在目前的架构中，当被要求支付负利率时，持有者会直接从 DSR 中提走资金。所以首先，DSR 必须被强制执行，然后才能允许负利率的存在。这样的改变并非没有取舍，因为其他应用必须改变与 Dai 的对接方式。 目前在 Maker 论坛上讨论了一个类似的提议：通过浮动钉住制度来实现负利率。这种目标速率反馈机制（target rate feedback mechanism）也会使 DSR 具有强制性（只是以一种迂回的方式）。事实上，有不同的可行实施路径表明，阻碍负利率被采用的障碍主要不是技术上的障碍，而是人们心理上的障碍。

改变信用要求

简而言之，要想让价格回落，Maker 要么需要更多的 Dai 流通量，要么需要降低 Dai 的需求量。Maker 已经通过将 SF 和 DSR 都设为 0 来让前一个机制发挥作用，但它没有达到预期的效果。当即使是 0% 的 SF 也不能激励抵押 EHT 来创造更多的 Dai 供应量时，我们还可以选择放宽信用要求。这可以通过几种方式来实现：

首先，Maker 可以允许现有的 CDP 所有者以其抵押品借入更多的 Dai。他们可通过放宽抵押品比率（CR）来做到这一点，比如说将抵押品比率由目前的 150% 放宽到 140%。借款人可以用同样数量的抵押品产生更多的 Dai。但这样做的代价是，在市场压力下，系统的安全边际较小，破产风险较大。

第二，他们可以允许更多类型的抵押品，这也是迄今为止的主要途径。Maker 最近增加了 USDC、WBTC 和 BAT 作为抵押资产。

在这里 USDC 是值得我们关注的。如果你看看前面讨论的套利周期，Dai 不能被套利但 USDT 可被套利的原因是套利者被 CDP 中的超额抵押品限制住了。但是，如果某类抵押品的 CR 为 100%，那就不会超额抵押存在。实际上，没有一种资产是 100% 无风险的。像 ETH 这样的数字货币并不是任何一方的负债，但其对美元的波动性很大。USDC 是稳定的，但很可能会被执法部门冻结。Maker 运营方知道，Dai 表现良好的前提是就有良好的抵押品，所以他们目前设定的保守 CR 为 120%。

公开市场操作

最后，Maker 可以直接介入 Dai 币市场。在公开市场操作中，Maker 可最初没有资产支持的情况下产出 Dai，然后用它在公开市场上买入 MKR 或 ETH 等资产。然后用这些买入的资产会支持 Dai （系统此时仍然有偿付能力）。此时协议中的 Dai 供应会增加，且预期会对 Dai 的价格形成下行压力。Maker 之前（据我所知）没有进行过任何公开市场操作，目前在这方面可能还没有一个成熟的计划，但公开市场操作与负利率同样是未来另一个有前景的选择。

Maker 和中央银行的相似性

在此我已经给大家长篇大论地解释了一下 Maker 是如何看待他们的稳定币目前所处的微观危机的。其目的是想说明 Dai 币目前的情况和全世界的法定货币的情况有多相似。

• Dai 币以持续高于一美元（他们的价格目标）的水平交易，就像法币对一篮子消费品和服务（他们的价格目标）的通胀率始终低于 2% 一样。两者都在努力创造通胀，只是针对不同的目标而已。
• 制造者将 SF 和 DSR 降至零，就像央行将银行间利率设定为零一样。
• 这两种制度都在为实施负利率而挣扎着。央行之所以挣扎，是因为银行账户是可有可无的；用户可以提取余额，改用现金。Maker 的挣扎是因为 DSR 是可选的；用户可以从合约中提取代币，用 Dai 代替 Chai 进行交易。
• Maker 的新抵押品类型类似于抵押贷款的次级抵押品。
• 最后，我为 Maker 描述的「公开市场操作」与央行的公开市场操作是一样的，事实上你可以将他们看作成量化宽松（QE）

通过以上这些相似之处可以更清楚地了解中央银行决策的真正动机是什么，因为我们现在正在进行自己的「中央银行实验」，只不过规模要小得多。

以负利率为例。我们大多数人都觉得美国的利率会变成负利率是很疯狂。我们觉得被侵犯了，或整个体系的某个环节出现了问题。然后我们登录 BitMEX 账户，却发现负利率在数字货币领域好像也是一件平常的事情。然而，这两者其实是一体的。利率是一种稳定机制，多头向空头的支付或者空头向多头的支付取决于 1 美元、1Dai 或 1 个合约的 XBTUSD 离目标价有多远。

我认为一个关键的区别在于它们各自的根本目标不同。Maker 的目标是将 Dai 维持在一美元的水平，而央行具有双重目标，即 a) 充分就业和 b) 总体价格稳定。美联储试图以每年 2% 的速度使美元对一篮子消费品和服务（以 CPI 衡量）缓慢贬值。有些人不同意将目标速度设置为 2%。也有人不同意将 CPI 作为通胀指标，因为一篮子的构成本身就受制于人的主观判断。

Maker 就轻松多了。人们普遍对什么是美元，或者说应该如何测算都具有一致看法。当价格从 1.02 美元回升到 1.00 美元时，Dai 持有者并不觉得自己有什么损失，因为他们也预期这种情况最终必然会发生。

未来数字货币政策将是相机抉择的

到目前为止，我们通过价格在 1 美元之上的 Dai 来说明了 Maker 的货币调整选择，以及它所使用的工具和央行的一致性，我们从中可获得什么启示？

首先，Maker 的运营方可以从现有的文献和知识体系中学习到关于货币政策的话题。但观察者也可以通过观察像 Maker 这样的数字货币系统来了解央行真正的运作情况，其中政策的决策和工具是一样的，但其因果关系更加直接，可观察性更强。

全世界的央行家们都希望负利率可稳定经济的运行。而在数字货币领域中，我们实际上已经将运用该工具的使用实现了某些数字货币的稳定。在现实世界中，任何变化都会影响到数百万人。在数字中，我们可以实际运行所有这些实验并收集相关数据（真人而不是模拟），而且所有这些都是在自愿的基础上进行。

我相信，我们将从运行在去权限区块链之上的准央行种学到更多关于如何相机抉择调整货币政策的知识。像 Maker 这样的系统（和它的许多竞争对手现在正在旋转起来）将孕育出一个全新的货币系统设计者。在未来五年内，我们都会看到一个大型央行聘请稳定币设计者，而稳定币系统也会聘请著名的央行经济学家。

很多数字货币界的学者都预言并憧憬着相机抉择货币政策的终结。但真正的问题并不是相机抉择本身，而是政治对央行的影响。以稳定的目标来管理货币并没有错。市场每天都在证明这个前提是正确的，但数字货币意味着更多的货币规则、算法、目标定位和稳定机制的实验，而智能合约正是作为传统金融市场丢失的那块拼图存在于数字货币领域中。

新一代的算法央行将受到自由市场竞争的约束而不受政府的影响，并通过无抵押品的基础层使之成为可能。其结果是相机抉择货币系统可能会被比特币这样的非相机抉择货币系统所取代，数字货币的未来将会是光明的。

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