原文标题：《3.12 黑天鹅：加密市场结构的崩溃》（March 12: The Day Crypto Market Structure Broke (Part 1)）
撰文：Kyle Samani，Multicoin Capital 管理合伙人
翻译：So

3.12 黑天鹅事件是怎么发生？为什么会导致两次大跌？作者从加密市场结构的角度入手，剖析了当前加密市场的独有特征，其中包括跨交易所套利效率问题、比特币和以太坊的交易吞吐量，杠杆清算带来的循环下跌问题等。这里面有太多值得我们思考的问题。整个加密市场非常脆弱，需要完善的地方太多了，这些是导致危机的问题，也是可投资的机会。本文作者 Kyle Samani，由「蓝狐笔记」的「So」翻译。

3 月 12 日加密市场出现两次大幅下跌，前后相隔 13 个小时。首次下跌在早上，第二次下跌在晚上（美国时间）。首次下跌，大约是 25% 左右，速度很快且相对有序；但是，第二次下跌，市场结构崩溃了。不幸的是，这导致比特币在几分钟内跌破 4000 美元，这是七年来最糟糕的单日跌幅。如果市场结构没有崩溃，BTC 可能不会跌破 4,000 美元。

本文是第一部分，会解释如下内容：

• 发生了什么？
• 为什么会发生？

第二部分将会解释：

• 这些底层问题的可能解决方案
• 为什么这样的崩溃在近期不太可能重现？
• 为什么这样的崩溃在中期可能会再次发生？

比特币和以太坊网络，就其目前形式，无法在全球范围内运作。在危机期间，它们非常拥堵，套利者无法在不同交易场所缩小价差，从而导致在各个交易所大规模的错位。单个交易所（BitMEX）上巨大的价格错位导致比特币在 15-30 分钟内下探到 4000 美元以下。但是，如果市场正常运行，就不会出现这种情况。

加密货币的市场结构

为了理解为什么市场结构会崩溃，就必须理解当前的市场结构。加密市场结构跟股票市场不同，在股票市场，大多数资产的绝大部分交易都发生在单个场所。相反，加密市场跟 FX （外汇）市场更具可比性。

加密市场结构的独有特征：

• 交易场所众多。主要的交易场所包括：BitMEX、Binance、Huobi、OKEx、FTX、Deribit、Coinbase、Bitfinex、LMAX 以及 Kraken。还有一些较小的长尾交易所，其中的很多交易所在 3 月 12 日的交易额超过 10 亿美元，例如 Bybit、BitMax、BitForex、itBit 以及 Bitstamp。此外，还有 DeFi 生态系统：Maker、Compound、Synthetix、Uniswap、IDEX、dYdX 等。
• 衍生品交易所通过永久掉期合约（又称「perps」）提供高达 125 倍的杠杆（即刻可用）。虽然很少有参与者会使用这么高的杠杆，但不少人以 10-50 倍的杠杆进行交易。杠杆进入和退出系统的速度非常快，清算很常见。
• 不同交易场所的市场机制不统一。每个交易场所提供不同的产品（现货、期权、永续合约、期权）；针对不同的产品，他们接收不同类型的抵押品；清算方法 / 参数也是各不相同；每个产品的流动性在不同交易所间差异也很大。例如：1） Binance 现货交易占主导，衍生品交易也位居前五，同时还提供数十种资产的永续合约。Binance 也支持 BTC 期货和 Perps 的几种不同形式的抵押品，但 ETH 方面仅支持 USDT 抵押品。2） BitMEX 通过期货和 Perps 支持 8 种资产，但仅接收 BTC 作为抵押品。3） FTX 提供最多样化的产品组合（现货、期货、永续合约、期权）以及多种抵押品选择。4） Deribit 主导了期权交易，且在期货和永续合约上有了增长。
• 交易者无法跨交易场所进行交叉保证金，并且还没有任何主经纪商拥有足够的资本来提供这项服务。这对于资本效率不利，因此增加了整个生态系统的资本成本。而且，多数交易所还无法自己完全处理掉多头头寸和空头头寸，这进一步加剧了这一问题。
• 一些市场参与者以不同的货币对他们的财富进行计价，因此，不同人对风险和交易看法的差异超出人们的想象。虽然多数人以 USD 计价，但有些人以 BTC 计价，也有些人以 ETH 计价。
• 在传统市场中，大多数流动性资产可以作为抵押品（例如，大多数在 NYSE 上的股票）。但是，在加密市场，贷方通常只接收 USD、BTC 以及 ETH 作为抵押品。这为基础风险创造了机会，因为借款人可以有偿付能力，但如果不清算头寸就无法满足抵押要求。
• 当用户存入资金时，交易所并不立即贷记账户。尽管政策会因交易所和资产而异，但通常在区块包含该交易并得到确认后 10 分钟才算存入成功，且最多可能需要 60 分钟。在 3 月 12 日这样的高活跃期间，交易者可能需要等待好几个区块才能使其交易得到确认。
• 几乎所有的价格发现都发生在传统交易场所，而不是通过 DeFi 协议进行价格发现，只有极少数例外。结果是，DeFi 价格落后于中心化交易场所。套利者产生可观的利润，使这些交易所价格趋于一致。
• 很多交易者仅使用一个，或者少数的交易所。例如：1）一些美国基金只在 Coinbase、Kraken、CME 以及 Bakkt 上交易 2）大多数中国的散户投资者主要在 huobi 上交易 3）有些人拒绝 KYC，因此只在 BitMEX 上交易 4）很多交易者不够熟练，或者只是不太在乎通过利用跨交易所的流动性来获得最佳执行。

鉴于以上所有因素，很明显为什么价格在不同交易场所间会有不同。通常，价格差异不会极大超出 maker/taker 的费用，只是有一些小的利差（通常几个基点）。当他们这么做，流动性提供者和套利者通常在主要的交易所上有足够的资本从套利机会中获利并抹平价差。

但是，当波动性加剧，会同时发生一些事情：

• 清算加速。尽管有些交易者的杠杆高达 125 倍，但大多数人的交易杠杆在 25-30 倍。就 25 倍的交易杠杆来说，3% 左右的波动就会引发清算头寸，因为交易必须包含缓冲，以在清算期间解决潜在的滑点。否则，交易者必须抵押更多的资产。
• 不同交易所的清算门槛也不统一。因此随着清算级联的发生，价格在交易所之间也会不同。3. 套利者没有足够的资本在每个交易所上，以至于无法套利，因此他们开始在交易所之间转移资产（主要是 BTC、ETH、USDT、以及较小程度上是 USDC），以进行价格差套利。

当这种情况发生时，对比特币的区块空间和以太坊 gas 的需求在几分钟内暴增。gas 价格飞涨，很多交易无法在几分钟内包含进区块中，或甚至几个小时内也无法包含进去。

随着价格崩溃，发生了这些情况，矿工开始关闭机器，因为挖矿收入（以加密货币计价）远低于电力成本。反过来，这减慢了产生新块的速度，从而增加了延迟，并降低了总吞吐量。

3.12 发生了什么

首次下跌很大可能是由交易者去风险导致的（由于全球股票市场抛售）。第二次下跌可能是由贷方清算抵押品所触发的。抵押品原属于借款人，这些借款人由于首次下跌导致无法偿付。一些矿工在首次下跌后关闭矿机，第二次下跌后关闭了更多的矿机。

然后，市场结构崩溃了。

由于 BitMEX 只接收 BTC 作为抵押品，因此，根据定义，BitMEX 上所有 BTC 永续合约的多头都被迫承担杠杆。为了理解为什么会这样，考虑一下：如果交易者使用 BitMEX 上的永续合约做多 BTC-USD，随着 BTC 价格下跌，交易者在交易中损失资金，BTC 抵押品的价值也下降。本质上，这为 BitMEX 上的流动性提供商带来风险。当市场一天内波动 30% 以上，即便是那些使用低杠杆的交易者也开始被清算。做市商理解这一点，因此，会提供更少流动性，这进一步加速了下跌。

由于抵押品清算导致现货价格下跌，衍生品紧随其后。BitMEX 开始清算杠杆的多头。这些清算开始下跌。考虑到第一次下跌的幅度，很多做市商只是停止提供流动性，直到市场落定。这时有很大的利差（有时在 BitMEX 和 Coinbase 之间超过 500 美元价差），流动性提供者并不想在 BitMEX 上做保证金多头，以试图阻止一系列下跌的清算。

BitMEX 累计多头清算价值，来源：Skew

而且，比特币区块链很拥堵。随着矿工关闭矿机，区块生成变慢的问题变得更加复杂。交易所之间的价格有偏离，但套利者实际上无法在 BitMEX 上存入 BTC，以抹平价格差，即便是他们想去阻止这一下跌趋势。（蓝狐笔记：由于往不同交易所上充值时间拉长，套利者想套利但实际上无法做到）

在某一时刻，整个 BitMEX 订单簿上只剩下大约 2000 万美元的出价，而有超过 2 亿美元的多头头寸要清算。这意味着，如果 BitMEX 没有「维护」下线的话，BTC 的价格本来可能会短暂跌至 0 美元。鉴于 BitMEX 在加密市场结构中的中心位置，这种价格走向将会传播到其他所有的 BTC 交易所。

DeFi 的问题

尽管 BitMEX 崩溃（部分原因是因为套利者无法将其资金发送到 BitMEX，部分原因是因为 BitMEX 的无能），但 DeFi 也失败了。

Maker 是最大的 DeFi 协议，是很多其他 DeFi 的构建基础。Maker 差点就崩溃了，如果确实发生了某些原本会发生的事情，它可能会崩溃。Maker 经历了两次大的失败，只有其中一次引起人们注意。结果第一次下跌后，一些 Maker「资金库」（之前的 CDP）开始处于抵押不足。清算人（他们运行由 Maker 团队编写的清算人开源软件）试图清算低抵押的「资金库」。但是，清算人软件并没有为应对网络拥堵而配置动态调整 gas 价格。因此，矿工并没有将清算人的清算交易包含到区块中。

因此，就 Maker 协议而言，没有人参与抵押品拍卖。有人意识到这一点，只要其提高 gas 价格，那么，TA 就是唯一的竞拍参与者，因此可以将拍价降至 0 美元。因此，该用户以 0 美元竞拍 800 万美元的 ETH 抵押品，并得到了它。

这些「资金库」的所有者没有法律追索权。哎！

此外，由于清算人并没有向抵押池回馈资金，Maker 系统开始抵押不足，尽管其依然处于超额抵押。这意味着，Maker 有足够的 ETH 和 BAT 抵押品赎回所有未偿还的 DAI，但低于目标风险阀值。但是，Maker 的第二次失败更加危险，而且很少有人讨论。

跟清算人软件一样，支持 Maker 预言机的软件也没有为应对拥堵网络进行 gas 价格的动态配置。因此，很多预言机只是停止向 Maker 合约发送价格。

MKR 持有人对系统的风险参数进行投票，预言机通过报告价格来执行这些规则。由于预言机没能正确报告这些价格，迫使 MKR 持有人承担了不适当的风险。

由于 ETH 在美国中部时间 12 日下午 7 点左右跌至大约 88 美元，因此，由于很多「资金库」设置了大约 100 美元清算门槛，大量的「资金库」本来应该被清算（交易者故意设置了 100 美元的清算门槛，知道这是其他交易者可能会支撑的强大心理数字）。但由于 ETH-USD 跌破 100 美元，而 Maker 预言机并没有更新 ETH-USD 价格。

目前尚不清楚，是否预言机并没有提升其 gas 费，或者他们有意地选择不去更新价格，以试图挽救系统。如果预言机正确地报告了价格，所有这些「资金库」本来会被清算，这会导致 ETH 价格进一步下跌。当 ETH 价格跌破 100 美元，由于市场陷入困境，很多做市商只是停止提供流动性。数百万美元的市场抛售可能会导致 ETH 跌至 50 美元，甚至更低。

这种情况可能会进一步加剧：

• Maker 可能无法偿付，这可能导致 DAI 跌破锚定。
• DAI 在其他 DeFi 协议（如 Compound）中用于贷款的抵押。如果 DAI 价格下跌，这些借款人可能会被清算。
• 除了 DAI 之外，很多 ERC-20 代币在一些协议上作为抵押品。ERC20 代币一般来说跟 ETH 相关，随着 ETH 下跌，这些代币也可能下跌。这将导致其他借贷协议中的更多清算，遍及 DeFi 的长尾。

如今，DeFi 活动大约相当于 CeFi 活动的 1%。而加密市场在全球市场中还微不足道。试想一下，如果 DeFi 中有更多资本、更多人、更多交易参与其中，这种情况将会多么糟糕。

正如我们之前所提到的，我们对 DeFi 潜力很兴奋，但 DeFi 还有很长的路要走。这提醒了我们，现在是多么的早期，也表明将来还有更多的可投资机会。

结语

本次黑天鹅给我们最大的启示是，加密市场基础设施依然很不成熟。很多方面都有巨大改进空间，因此，这里面也有很多可投资的机会。

尽管像 BitMEX 这样的交易所显然在挣扎，但他们可以改善其清算引擎以及其他技术问题。然而，即使 BitMEX 能够在不断发展的基础上完美运行，市场依然在挣扎。当前的比特币和以太坊网络根本无法支撑其全球规模的资本市场活动。（蓝狐笔记：再次体现出了可扩展性的极端重要性）

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